Другий рік поспіль сукупна
пропозиція іноземної валюти на міжбанківському ринку України стабільно перевищує попит на неї, і Національний банк скуповує надлишок. Торік він становив близько 1,6 млрд. дол. США, а з початку поточного — понад 1,5 млрд. У такий спосіб НБУ поповнює свої міжнародні резерви й водночас стримує темпи номінальної ревальвації гривні та відповідного знецінення американського долара, курс якого поточного року знизився на 2,5 відсотка. Валютні резерви НБУ при цьому зросли приблизно на 700 млн. дол. Зрозуміло, що менша інтенсивність купівлі долара Національним банком призвела б до ще більшого його знецінення.

Нинішня ситуація разюче контрастує з 90-ми роками, коли надмірне здешевлення загрожувало не долару, а гривні, і її курс з усією очевидністю залежав від притоку іноземних кредитів. Наприклад, 1996-го, коли протягом приблизно шести місяців також відбувалося посилення курсу національної валюти, Україна позичила за кордоном 1,6 млрд. дол. У 1997-му, що був позначений усього лише 1,8-відсотковим зниженням курсу гривні, притік офіційних кредитів становив 1,5 млрд. дол. При цьому чисті доходи бюджету від продажу ОВДП перевищували 4 млрд. грн. За експертними оцінками, не менше їхньої половини викупили іноземні портфельні інвестори, що могло забезпечити надходження в країну ще близько 2,2 млрд. дол.

Нині обсяги продажу ОВДП незначні, а зовнішні запозичення менші від платежів з їхнього погашення. Чистий розмір останніх досяг торік 1,4 млрд. дол., а за шість місяців поточного перевищив 0,5 млрд. дол. Основу відносного надлишку валюти на внутрішньому ринку формує позитивний баланс зовнішньої торгівлі: доходи від експорту вже третій рік поспіль на 1,0—1,4 млрд. дол. перевищують імпортні витрати. Прямі іноземні інвестиції, більше половини яких здійснюється у вигляді валютних вкладень, забезпечують щорічний чистий притік ще близько 0,3—0,4 млрд. дол. Надходження з цих джерел, що не мають боргової природи й відбивають переважно результати поточної виробничої діяльності, перекривають нинішні валютні витрати країни.

На початку 2000 року Національний банк офіційно запровадив режим плаваючого валютного курсу. На практиці, однак, НБУ досить жорстко контролює його динаміку, цілеспрямовано запобігаючи надмірним коливанням. Така політика дозволяє гасити негативні ефекти ситуативних валютних сплесків, сприяє формуванню прогнозованого курсу гривні, що додає економіці елементу стабільності. Однак можливості курсового регулювання не безмежні. Вони не можуть, наприклад, повністю замінити ефективну торговельну чи промислову політику, елементарний адміністративний контроль чи тарифне регулювання. Тому наївно розраховувати, що курсовий режим дозволить, наприклад, вирішити проблему повного повернення в Україну експортної виручки (опосередковані дані дозволяють припустити, що на закордонних рахунках вітчизняних експортерів щороку осідає від 1 до 3 млрд. дол.). При цьому ревальвація гривні навряд чи стане причиною інвестиційного буму: частка машин і устаткування в українському імпорті стійко коливається в діапазоні 13—16 відсотків. Малоймовірно, що структура експорту поліпшиться і внаслідок знецінення гривні.

Згладжуючи амплітуду курсових коливань, НБУ змушений враховувати не лише їхні об’єктивні тенденції, а й потенційні негативні ефекти. Наприклад, добре відомо, що глибока девальвація загрожує різким зростанням цін, а фіксація або посилення курсу за стійкого відтоку іноземної валюти може спровокувати грошовий дефіцит. Причин для розвитку в Україні таких процесів сьогодні немає. В умовах стійкого чистого притоку іноземної валюти та послідовної антиінфляційної політики центрального банку посилення гривні виглядає несуперечливим, тоді як доцільність девальвації викликає очевидні сумніви.

Характерно, що послідовними прибічниками зниження курсу виступають експортери, котрі втрачають гривневі доходи при зміцненні національної валюти. Безумовно, підтримувати експортний сектор, що забезпечує країну твердою валютою, слід. Та аргументи прибічників курсової стабільності гривні змушують задуматися над тим, якою мірою девальвація відповідає інтересам усієї вітчизняної економіки.

Досить переконливим є аргумент про природну стабільність сформованого курсу. Про те, що девальвація відлякуватиме іноземних інвесторів, оскільки вони втрачатимуть частину своїх доходів при переведенні їх у долари. Міністерство фінансів висловило припущення про надмірність знецінення гривні у 1998—1999 роках і сьогоднішнє усунення допущених курсових диспропорцій. Мінфін також приваблює сильніша вітчизняна валюта, оскільки вона зменшує навантаження зовнішніх боргових платежів на бюджет.

Однак необхідно визнати, що курсова стабільність гривні залишається усе ж відносною, попри істотні позитивні зміни, що відбулися за два останні роки. Торішня реструктуризація зовнішніх боргових платежів дозволила Україні заощадити 1,2 млрд. дол. Тому якби не дефолт 2000 року (який, по суті, дав можливість утримати гривню в курсовому коридорі 5,2—5,4 грн./дол.), співвідношення давно б уже перевалило за позначку 6 грн./дол. Основу нинішніх курсових співвідношень значною мірою формують відкладені боргові зобов’язання. Їхньою ціною є додаткові відсоткові платежі, що бере на себе Україна, йдучи на розстрочку свого зовнішнього боргу.

Очевидно, що успіх сьогоднішніх переговорів із Паризьким клубом сприяє курсовому посиленню гривні, так само як і отримання до кінця року нових кредитів від МВФ (375 млн. дол.) і Світового банку (250 млн.). Однак таке зміцнення валютного курсу не повинно залишати ілюзій щодо його боргової природи. Бо кожному відсотку сьогоднішньої ревальвації протистоять додаткові мільйони доларів, які Україна зобов’язалася виплатити своїм кредиторам.

Примусова розстрочка 1998—2000 рр. зобов’язань Мінфіну перед комерційними банками і НБУ з погашення ОВДП (приблизно на 11 млрд. грн.) також побічно сприяла посиленню гривні. Вже через це гіпотеза про її надмірну девальвацію виглядає досить уразливою. А коли врахувати, що 1998—1999 рр. Україна позичила за кордоном понад 3 млрд. дол., вищезгадане припущення не витримує жодної критики. Що ж до зміцнення гривні з метою зменшення боргового навантаження на бюджет, то тут простежується очевидна логічна помилка: бюджетні проблеми можуть служити причиною дестабілізації національної валюти, та аж ніяк не посилення. Інакше долар Сполучених Штатів, профіцит бюджету яких у вісім разів перевищує ВВП України, давно вже міг би коштувати копійок 10. Аналогічні софізми спостерігалися років чотири тому, коли номінальна стабільність гривні обгрунтовувалася необхідністю підтримувати привабливість ОВДП для іноземних інвесторів.

Також показовим є ар-
гумент про негативний вплив девальвації на обсяги іноземних інвестицій. Зменшення доларової дохідності через зниження курсу гривні справді може злякати портфельних спекулянтів — досить лише згадати, із якою швидкістю вони зникли з проблемних економік під час кризи 1997—1998 років. Але чи під них повинна підлаштовувати валютно-курсову політику країна, капіталізація фондового ринку якої стабільно не перевищує 2—3 відсотків ВВП? Навіть в економіках із низькими середніми доходами на душу населення середнє значення цього показника разів у десять вище. Крім того, у структурі вітчизняних цінних паперів частка корпоративних акцій та облігацій становить усього 13 відсотків, тоді як векселів та ощадних сертифікатів — 86. Нарешті, нерезиденти сьогодні купують не більше 2 відсотків емітованих в Україні цінних паперів.

Що ж до прямих іноземних інвестицій, то їхня динаміка не демонструє негативного впливу помірної девальвації. Більше того, така девальвація може їх стимулювати, оскільки виробництво в країні-реципієнті виявляється вигіднішим, аніж увезення в неї готової продукції. У цьому сенсі показовими є різноманітні ефекти стабілізації та знецінення номінального курсу національних валют в Аргентині та Польщі в 90-х роках. Перша з антиінфляційною метою запровадила режим currency board, прирівнявши песо до долара США. Друга віддала перевагу режиму «повзучої прив’язки», відповідно до якого злотий поволі знецінювався. Початковий темп його девальвації становив 1,8 відсотка на місяць (згодом його знизили до 1 відсотка) і підтримувався на рівні інфляції. В обох країнах обрані валютні режими не перешкоджали притокові прямих іноземних інвестицій. В Аргентині їхні чисті щорічні обсяги збільшилися в 9,2 разу — із 2,6 млрд. дол. (1990 рік) до 24 (1999-й). У Польщі вони зросли в 24 рази — із 0,3 до 7,3 млрд. дол.

Позитивна динаміка прямих іноземних інвестицій виявилася одним із небагатьох позитивних збігів у розвитку Аргентини та Польщі в минулому десятилітті. Прирівнявши національну валюту до американського долара, Аргентина досить успішно справилася з антиінфляційними завданнями: 1991—1995 років щорічні темпи зростання цін на споживчі товари знизилися з 272 відсотків фактично до нуля. Однак подальше утримання валютного паритету з доларом призвело до несподіваних результатів. У 1999—2001 роках виробники зіштовхнулися з дефляцією — падінням абсолютного рівня оптових цін. Негативні цінові імпульси швидко позначилися на загальних темпах економічного зростання — протягом трьох років вони залишаються негативними. Сукупний приріст ВВП Аргентини за шість останніх років (1995—2000 рр.) становив лише 10,7 відсотка. Зовнішній борг країни 1990—1999 рр. зріс у 2,4 разу, збільшившись із 62,2 до 147,9 млрд. дол. При цьому майже половина його приросту (44 відсотки) була обумовлена зовнішніми позиками та гарантіями держави.

На відміну від Аргентини, у Польщі були менші стимули для підтримання курсу своєї валюти за допомогою зовнішніх запозичень. Її зовнішній борг збільшився тільки на 12 відсотків, із 48,5 (1992 рік) до 54,3 млрд. дол. (1999 р.), а обсяг державних зобов’язань навіть знизився — на 22 відсотки. Темпи ж зростання валового продукту 1995—2000 рр. утричі перевищували динаміку ВВП Аргентини.

На цьому тлі аргумент про вдале проходження Аргентиною валютно-фінансової кризи 1997—1998 рр. не є вражаючим. Тим більше, що в контексті прямих іноземних інвестицій жорстка прив’язка не продемонструвала істотних переваг над валютами, що помірно девальвують. У 1998—1999 роках обсяги прямих інвестицій значно скоротилися в Індонезії, Малайзії та Росії. Однак їхні національні валюти у ході кризи знецінилися в три-п’ять разів. Притік же прямих інвестицій у Бразилію, що пережила 80-відсоткову девальвацію реала 1997—1999 рр., виявився стійкішим, аніж в Аргентину. Характерно, що в Кореї та Таїланді — країнах, які спровокували початок кризи, — номінальне 50-відсоткове знецінення вона і бата супроводжувалося дво-триразовим зростанням прямих іноземних інвестицій.

Безсумнівно, зарубіжні інвестори зацікавлені в мінімізації господарських ризиків. Однак у випадку прямих довгострокових інвестицій, коли йдеться про багаторічну присутність на іноземному ринку, валютний режим країни-реципієнта швидше оцінюється за тим, наскільки він сприяє економічному зростанню. Бо, що більша місткість і темпи розширення економіки, то більші обсяги вкладень виявляються рентабельними і вища їхня дохідність. У Аргентині жорстка прив’язка була ефективною на початку 90-х, коли інфляційні ризики блокували інвестиційну діяльність. Однак подальше підтримання валютного паритету з доларом, схоже, провокувало ланцюгову реакцію «дефляція — економічний спад — скорочення прямих іноземних інвестицій». У першому кварталі ц.р. обсяг останніх знизився до 1,4 млрд. дол. — рівня трирічної давнини, коли у світі починалася валютно-фінансова криза.

Що стосується України, то інтерес до неї прямих іноземних інвесторів залишається, м’яко кажучи, незначним, безвідносно до курсової динаміки. Факт легко зрозумілий у контексті десяти років економічного спаду. Тому й стимули до їхнього збільшення, очевидно, мають бути орієнтовані на економічне зростання, а не боргову стабільність національної валюти.

Гривня вже демонструвала
можливі ефекти своєї курсової динаміки. Протягом 1996—1997 рр., унаслідок дворазового зростання цін на споживчі товари, реальні доходи населення (оплата праці, пенсії, стипендії та матеріальна допомога) скоротилися на 12 відсотків. Доларовий же їх еквівалент зріс на 45 відсотків, оскільки зростання номінальних доходів (83 відсотки) випереджало швидкість девальвації гривні (26). Склалася ситуація, коли на одну й ту ж заробітну плату, пенсію та стипендію стало можливим придбати в 1,7 разу більше товарів зарубіжного виробництва, ніж вітчизняного. У перерахунку на долари доходи зростали, тоді як їх внутрішня купівельна спроможність падала. В Україні стало вигідно купувати імпортну продукцію. Витрати на придбання іноземних товарів за два роки зросли на 16, а дефіцит торгівлі ними — на 55 відсотків.

Масове переключення споживчого попиту на іноземну продукцію досить болісно позначилося на обсягах вітчизняного виробництва. При загальних темпах його падіння 1996—1997 років на 7,6 відсотка випуск товарів народного споживання скоротився на 27,6 відсотка.

Ситуація різко змінилася після дворазового знецінення гривні 1998—1999 років. Внаслідок зростання цін реальні доходи населення (оплата праці, пенсії, стипендії, матеріальна допомога) скоротилися за два роки на 12 відсотків, у доларовому ж вимірі — на 46. Споживачі переключилися на вітчизняну продукцію, яка виявилася дешевшою за імпортну. Курсові ефекти імпортозаміщення стали очевидними 2000—2001 року, коли з 20—40-відсотковими темпами почало зростати виробництво в галузях, орієнтованих на внутрішній ринок. За даними Міністерства економіки, за сім місяців поточного року підприємства харчової промисловості забезпечили більший внесок у загальну динаміку промислового виробництва, ніж металургійні флагмани.

Зазначені ефекти тією чи іншою мірою позначилися на структурі попиту всіх економічних агентів, а не тільки населення. Сукупні споживчі й інвестиційні витрати в доларовому еквіваленті скоротилися в 1998—1999 роках на 39 відсотків. Темпи падіння імпорту при цьому становили 30 відсотків, майже удвічі перевищивши темпи скорочення експорту (-16,2 відсотка).

Однак поточного року курсова дискримінація вітчизняної продукції відновилася. Реальний приріст оплати праці, пенсій, стипендій і матеріальної допомоги населенню перевищив 7 відсотків. Доларовий же їх еквівалент збільшився на 20 відсотків. Посилення курсу гривні знову сприяє переорієнтуванню попиту на імпортні товари. Навіть за мінімальних темпів інфляції — 2—3 відсотки на рік — курсове зміцнення національної валюти постійно погіршуватиме конкурентні позиції вітчизняних виробників як на зовнішньому, так і внутрішньому ринках. Тією чи іншою мірою воно торкнеться не лише основних вітчизняних експортерів — металургів і хіміків, а й працівників легкої та харчової промисловості, лісового та деревообробного, агропромислового комплексу і фермерів, працівників бюджетної сфери, пенсіонерів, студентів тощо.

Таких негативних ефектів можна уникнути, формуючи однакові темпи курсової та цінової динаміки. У цьому випадку товари конкурують більшою мірою за якістю та собівартістю, аніж через курсові переваги, що можуть мати дуже віддалений стосунок до ефективності їхнього виробництва.

У період ревальвації національної валюти цього можна досягти за абсолютного зниження цін. Тому, якщо Україна хоче зберегти зміцнілу гривню й одночасно запобігти курсовому придушенню власної продукції, вона мусить перейти від просто антиінфляційної політики до дефляційної. За таким сценарієм рівень цін у вітчизняній економіці вже повинен був із початку року скоротитися на 2,5 відсотка. Доцільність подібної стратегії, м’яко кажучи, сумнівна — достатньо лише проаналізувати економічну ситуацію в Аргентині. Тим часом її національна валюта має жорстку номінальну прив’язку до американського долара, тоді як гривня стосовно нього зміцнюється.

Взагалі кажучи, дефляція — загальновизнаний сигнал насування економічного спаду. І навіть експерти Міжнародного валютного фонду, відомого своєю патологічною нелюбов’ю до зростання цін, не порекомендують обрати її за економічну мету.

Питання поточного момен-
ту в Україні очевидне — чи здатна держава направити реальне зростання грошових доходів на розвиток національного виробництва, чи пріоритет укотре буде віддано імпорту іноземної продукції? При цьому варто врахувати уповільнення темпів зростання світової економіки. До вересневих подій у США експерти МВФ прогнозували, що вони становитимуть поточного року 2,6 відсотка проти 4,8 відсотка торік. Після терористичних актів Світовий банк знизив свої оцінки світової динаміки приблизно на один процентний пункт. Обидва прогнози свідчать про майбутнє загострення боротьби за ринки збуту. Політика зміцнення гривні погіршує конкурентні позиції України. Однак таке становище не є неминучим. Перехід до однакових темпів курсового знецінення гривні та зростання внутрішніх цін дозволяє прибрати «курсові підпірки» як з-під зарубіжних, так і вітчизняних виробників. У цих умовах обидві сторони втрачають штучні переваги.

При цьому не варто апелювати до передевальвованості гривні в попередні роки. Як уже зазначалося, її поточне посилення значною мірою базується на додаткових зовнішніх зобов’язаннях і відкладених боргових платежах. За даними МВФ, чисті (непозикові) резерви НБУ на початок жовтня становили 600 млн. дол. Певним успіхом цього року є той факт, що вони взагалі з’явилися у країни. Однак теоретично їх достатньо для покриття лише 20 відсотків гривневої готівки, не кажучи вже про безготівкові рахунки. Аналогічні співвідношення спостерігалися 1996—1997 рр., однак події 1998-го продемонстрували їхню нестійкість у ролі курсового фундаменту. Ревальвація ж гривні знижує і без того незначний запас курсової міцності, посилюючи уразливість економіки до можливих негативних шоків.

У даному контексті показовою є валютно-курсова політика центрального банку Росії. Потужний приплив іноземної валюти дозволив йому торік збільшити золотовалютні резерви з 12,5 до 28 млрд. дол., а вже поточного — до 38 млрд. У жовтні Росія оголосила про початок дострокового погашення свого зовнішнього боргу Міжнародному валютному фонду. Попри це, центральний банк послідовно девальвує рубль. За оцінками журналу The Economist, протягом найближчого року він знеціниться щодо долара на 10 відсотків. Цільова інфляція на 2002 рік російським урядом також закладена на рівні 10 відсотків. (До речі, девальвація рубля не завадила міжнародному агентству Moody’s підвищити поточного року рейтинг російських цінних паперів.)

Було б великим спрощенням вбачати в політиці ЦБ Росії одне лише прагнення підтримати власних експортерів. Хоча воно, безумовно, є. Планомірна девальвація рубля — одночасна відповідь на продовження зростання імпорту і небажання віддавати внутрішній ринок іноземним виробникам.

Україна ж, схоже, повірила в непорушність своєї зовнішньоторговельної позиції і навіть не відстежує курсову політику свого найбільшого торгового партнера і кредитора. Якщо нинішня динаміка збережеться, гривня до кінця року реально посилиться щодо російського рубля відсотків на п’ять-шість. Для нас така політика здається занадто самовпевненою хоча б уже тому, що дефіцит торгівлі з Росією давно вже переріс із економічної проблеми в політичну. Тим часом позитивне сальдо торгового балансу для такої держави, що розвивається, як Україна, — явище взагалі не характерне.

Перевищення експортних доходів над імпортними витратами — прерогатива в основному індустріальних економік. Наприкінці 90-х років переважна більшість країн, що розвиваються, із ВНП на душу населення менше 15 тис. дол. (за паритетом купівельної спроможності, ціни 1997 року) мали негативні торгові баланси. Показник же середніх доходів на душу населення в Україні майже в п’ять разів менший від зазначеного граничного розміру. Вона не належить до групи країн–експортерів нафти і газу, що і користуються привілеєм позитивних торгових балансів. Тому навіть нульове сальдо зовнішньої торгівлі для такої економіки, як українська, є чудовим результатом, не кажучи вже про його позитивні значення. Практично в усіх визнаних лідерів постсоціалістичних і пострадянських реформ торгові баланси негативні.

Взагалі, аналіз валютного режиму поза контекстом загальної економічної політики є малопродуктивним. Наприклад, високі імпортні бар’єри можуть сприяти формуванню позитивної зовнішньоторговельної позиції і зміцненню національної валюти навіть у відносно слаборозвиненій економіці. Однак вітчизняна дійсність не дає ані найменшого приводу для таких аналогій. Той же рівень тарифного захисту в Україні протягом останніх п’яти років не перевищує 3—6 відсотків — ступінь економічної відкритості, яку дозволяють собі хіба що світові економічні лідери. Зазвичай таку політику пояснюють вимогами вступу до ГАТТ/СОТ. Однак намір приєднатися до цієї організації не заважає Росії утримувати імпортні тарифи на рівні майже удвічі вищому за вітчизняний. Так само як і Китаю, який 13 років вів переговори про вступ до СОТ і при цьому плавно знижував тарифи на імпорт, почавши з 40 відсотків.

Тим часом, нинішнього року у вітчизняній економіці склалися справді унікальні передумови для її відновлення. Йдеться про реальне зростання грошових доходів і позитивний торговельний баланс — поєднання, що сформувалося вперше за останні 12 років. Одне лише збереження поточної динаміки реальних доходів населення гарантує 3—4 відсотки щорічного зростання ВВП. Позитивні ж зрушення в інвестиційній сфері — за відсутності зовнішньоторговельних дефіцитів — можуть збільшити їх ще на 2—3-відсоткові пункти. Валютно-курсове регулювання виявляється істотним чинником збереження цих переваг — у контексті стимулювання як експорту, так і підприємств, орієнтованих на внутрішній ринок. Доцільно також подумати і про більш активні форми тарифної й антидемпінгової політики.

При цьому короткострокові ефекти помірної девальвації можуть виявитися досить скромними на загальному тлі докладених зусиль і супутніх їм результатів. Сьогодні їм, наприклад, не під силу компенсувати прямі збитки від торговельних санкцій, запроваджених Росією та США проти українського експорту. Однак у довгостроковій перспективі поступове ослаблення гривні може бути націлене на нівелювання втрат, тоді як курсове посилення з часом їх лише збільшуватиме.

Політика помірної деваль-
вації, очевидно, більшою мірою відповідає борговому статусу економік, що розвиваються. Їхніми чистими кредиторами є індустріальні держави, що, як правило, мають позитивні торговельні баланси та відносний надлишок капіталів. З огляду на певні економічні й історичні причини, вони торгують переважно одна з одною, так само як й експортувати свої капітали воліють в економічно розвинені країни. Наприклад, 1999 року половина експорту індустріальних країн споживалася їхніми ж економіками. А що стосується міжнародних потоків прямих іноземних інвестицій, то десь із 80 відсотків їх направлялося в країни з високим середнім доходом на душу населення.

До держав-боржників належать майже півтори сотні країн, що розвиваються, із переважно дефіцитами зовнішньоторговельних балансів, розмір яких не покривається припливом прямих іноземних інвестицій. З тих чи інших причин країни, що розвиваються, вдаються до зовнішніх позик. На початок поточного року сукупний обсяг їхнього довгострокового боргу становив 2 трлн. дол. (або 37 відсотків загального ВНП проти 18 відсотків 1980-го), з яких три чверті припадали на державні позики та гарантії. Основними кредиторами економік, що розвиваються, — прямо або через міжнародні фінансові організації — виступають індустріальні держави.

Можливість природного стійкого посилення валют країн-боржників не очевидна. Хоча виключати її, безумовно, не можна. Але для цього потрібні вагомі підстави. Вітчизняна ж кредитна історія, монотоварна структура зовнішньої торгівлі та непривабливість для західних інвесторів, на жаль, оптимізму не додають. Україна — це типова країна, що розвивається, із низькими — за класифікацією Світового банку — середніми доходами на душу населення. 1999 року вона посідала 138-му позицію з 207 можливих, опинившись позаду Домініканської Республіки, Гватемали й Албанії. Попри це, в Україні, котра щороку шукає кредитної підтримки тих же Сполучених Штатів, почали всерйоз розмірковувати про ознаки занепаду американського долара, «природні» причини його знецінення і відповідне 20—25-відсоткове зміцнення гривні.

Міра боргової залежності країн, що розвиваються, визначає ступінь несвободи їхніх центральних банків, у тому числі і при виробленні національної курсової політики. Позиція кредиторів при виділенні зовнішніх позик, так само як і при реструктуризації платежів, виявляється істотним чинником формування їхніх валютних резервів. При цьому центральний банк країни-реципієнта, у кращому випадку, лише опосередковано може впливати на їхні рішення. Коли ж мова заходить про міждержавні кредити, головним чинником виявляється власна політична гра держави-донора. Для України цей факт є принциповим, оскільки близько 90 відсотків її зовнішнього боргу припадає на державні позики та гарантії.

Такими є реалії, і їх достатньо, аби порушити питання про те, наскільки взагалі доцільна фіксація валютних курсів у боргових економіках? Чи завжди боргова стабільність валюти є економічно і політично виправданою? Показовим у цьому контексті є співвідношення довгострокового державного боргу країн, що розвиваються, та їхніх міжнародних резервів: на початок поточного року перші перевищували другі удвічі. В Україні — більш аніж у шість разів. При цьому до 2001 року міжнародні резерви Національного банку взагалі мали боргове походження. Слід також врахувати, що сьогодні немає тих інфляційних проблем, з огляду на які номінальна фіксація гривні ще в 1996 році була доцільною.

Коректний вибір валютного режиму пов’язаний не лише з точністю економічного аналізу. Він також може впливати на ступінь політичної свободи країни і пом’якшення її боргової залежності. Цих проблем не мають індустріальні держави — вони є чистими кредиторами й експортерами капіталу, тож не зв’язані проблемою боргової несвободи. Між їхніми валютами сформувалися досить стійкі співвідношення, що еволюційно знайшли відбиток у фіксованих курсах. Їхні грошові одиниці вважаються «твердими», оскільки слугують курсовими орієнтирами для країн-боржників.

Грубо кажучи, пана Грінспена анітрохи не цікавить (і, що найголовніше, — не повинна цікавити) курсова динаміка української гривні, тоді як Україна зобов’язана ловити кожне його слово. Федеральна резервна система, так само як і банк Англії, теоретично можуть декларувати фіксацію долара та фунта стерлінгів по відношенню одне до одного. Право на це їм дає суверенітет національних економік. А ось спроможність заяв Національного банку України про номінальну стабільність гривні представляється дуже проблематичною, бо її утримання поставлено в залежність від тих же США та Великобританії — як при реструктуризації зовнішніх боргових зобов’язань, так і при голосуванні в МВФ і Світовому банку щодо надання нашій країні нових кредитів.

Фіксація країнами, що роз-
виваються, курсу своїх національних валют найчастіше виявляється невдалим і шкідливим копіюванням досвіду індустріальних держав. Невдалим — оскільки не відповідає їх об’єктивним економічним можливостям. Шкідливим — бо посилює економічну і політичну залежність від держав-кредиторів. Постійні заяви в Україні «про твердість і стабільність» дають підстави сумніватися: а чи усвідомлюють у нас усе коло проблем. Щоправда, параметри валютно-курсової політики на 2002 рік передбачають середньорічне зниження курсу гривні до 5,6 грн./дол. Однак їх оголосили, не пояснивши причин саме такого рішення, що викликає ще більше запитань. Тим більше що й поточного року, всупереч заявам про плановане знецінення гривні, вона ревальвує.

Водночас у випадку запровадження «повзучої прив’язки» її успіх в Україні не очевидний. Якщо динаміка цін починає стійко перевищувати темпи девальвації, курсові ефекти можуть виявитися мінімальними. Крім того, додаткова інфляція — дуже болючий удар по найменш захищеній частині населення. Тому ідеальним поєднанням можна вважати повзучу прив’язку з випереджаючими темпами зростання пенсій, стипендій і соціальних допомог. У цьому випадку позитивні ефекти курсового регулювання рівномірніше розподіляються між усіма членами суспільства.

Реалізація такого сценарію залежить від ефективності та гармонізації зусиль уряду і центрального банку. Досягти вказаних результатів незалежно один від одного вони не можуть. Хоча б уже тому, що рівень інфляції визначається не лише монетарною політикою. Наприклад, торік на його формування вплинуло адміністративне підвищення тарифів на електро- й теплоенергію, житлово-комунальні послуги і транспорт; підвищення закупівельних цін на зерно, борошно, корми та хлібопродукти через нестачу зерна врожаю 1999 року; скасування нульових ставок ПДВ при продажу електроенергії, вугілля й імпортного газу; зменшення поголів’я великої рогатої худоби і відповідне зростання цін на продукцію тваринництва...

Перехід до щорічного знецінення гривні, наприклад, із 12-відсотковим темпом, економічно можливий. Однак у цьому випадку має бути впевненість, що курсова політика НБУ буде адекватно підтримана урядом як у частині ціноутворення, так і в структурі бюджетних витрат. Але в цьому є серйозні сумніви. Справа навіть не в початку виборчої кампанії і частій зміні складу Кабінету міністрів. Питання впирається в проблеми ціноутворення. Атомники, наприклад, сьогодні вимагають підвищення тарифів на електроенергію, фактично приховуючи структуру своїх виробничих витрат. За таких умов виникає реальна загроза, що валютний курс і матеріальний статус пенсіонерів виявляться заручниками вітчизняних монополістів і банального шахрайства. Тому сьогоднішня курсова політика, можливо, і не найгірший тактичний вибір Національного банку. Однак далеко не краще стратегічне рішення держави.

Попри нинішнє благополуччя, питання про боргове посилення гривні навряд чи можна вважати надуманим. Просто до серпня 1998 року йому сприяло накопичення боргів, а сьогодні — відмова від їх часткового погашення і прийняття додаткових відсоткових зобов’язань по відкладених платежах. Наприклад, у контексті поточної реструктуризації боргу країнам Паризького клубу і супутніх переговорів із Росією та Туркменістаном ідеться про відстрочку виплат близько 2,2 млрд. дол. Якщо всі кредитори підуть на умови, узгоджені з Росією, тільки за перші три роки пільгового періоду відсоткові платежі України можуть становити близько 0,5 млрд. дол. (якщо відсоткова ставка LIBOR перевищить 6 відсотків, вони будуть вищими). За нинішньої курсової політики вказані півмільярда фактично є частиною ціни за номінальну стабільність гривні. Її повний розмір включатиме, серед іншого, додаткові відсоткові платежі протягом ще дев’яти наступних років.

Майже будь-який курсовий режим передбачає вибір валютних орієнтирів. Проблематичність прив’язки гривні до одного лише долара повною мірою виявилася під час валютно-фінансової кризи 1998 року. В Україні її початок каталізувала російська економіка. Втеча портфельних інвесторів із Росії не лише посіяла паніку на вітчизняному валютному ринку, а й стала першим поштовхом до падіння курсу гривні. Саме падіння було запрограмоване помилковою борговою та курсовою політикою України. Однак необхідність девальвації обумовлювалася і три-чотириразовим знеціненням російського рубля, що миттєво зробило неконкурентоспроможними в Росії практично всі українські товари. Загроза втрати російського ринку, на який припадає до чверті вітчизняного експорту, із усією очевидністю продемонструвала тісний курсовий зв’язок двох наших валют.

Безумовно, пропозиція про включення до кошика валют потенційно проблемної грошової одиниці є досить спірною. Та для цього є об’єктивні причини. По-перше, якби вітчизняна економіка була пов’язана з російською так само, як з австралійською, питання про прив’язку справді виявилося б надуманим. По-друге, хоче того Україна чи ні, залежність гривні від рубля існуватиме доти, доки Росія залишається її найбільшим торговим партнером і кредитором. Тож цей зв’язок краще враховувати цілеспрямовано, ніж він виявлятиметься у найбільш непідходящі моменти. По-третє, не варто переоцінювати потенційної ваги російського рубля в можливому кошику валют: він мусить відбивати фактичні географічні пріоритети зовнішньоекономічної діяльності України і може включати, крім рубля, долар США, євро та японську єну. Нарешті, якщо в майбутньому Україна зможе змінити структуру своїх економічних зв’язків, перенісши акцент на індустріальні країни, необхідність відстежувати курсову динаміку рубля відпаде сама по собі.

Загалом, цей підхід є очевидним наслідком теорії оптимальних валютних зон, відповідно до якої прив’язка валютних курсів доцільна за ознакою інтеграційної близькості національних економік. Її автор, нобелівський лауреат професор Р.Манделл, вважається теоретичним батьком європейської валютної системи і євро. Студентів на його лекціях, до речі, веселить байка про нетямущість сера У.Черчілля. Той, нібито, обстоюючи необхідність повернення повоєнної Великобританії до золотого стандарту, відповів Дж.М.Кейнсу, що не бачить жодного зв’язку між посиленням фунта стерлінгів і безробіттям...